汪濤：未來一年經(jīng)濟增速進一步下滑刺激效果小

信息來源：發(fā)布時間：[2015年10月09日]

三季度經(jīng)濟活動走弱

我們估計即將公布的9月及三季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示，房地產(chǎn)去庫存持續(xù)、工業(yè)活動疲弱、股票市場交易萎縮和出口走弱可能拖累三季度GDP同比增速下滑至6.6%。盡管9月份投資和出口同比增速可能較8月份略有改善，但預計工業(yè)生產(chǎn)同比增速將繼續(xù)回落，對應PPI仍將大幅通縮。信貸同比增速可能會繼續(xù)回升，但其支撐作用尚未傳導到實體經(jīng)濟。

經(jīng)濟增長將繼續(xù)步履蹣跚

盡管政策支持力度加碼應有助于提振未來幾個月的基建投資增長，但這并不足以完全抵消房地產(chǎn)下行和金融行業(yè)增長放緩的拖累。四季度經(jīng)濟增長的環(huán)比增速可能會較三季度有所回升，但預計同比增速仍為6.6%。盡管三季度GDP增速弱于預期，但由于統(tǒng)計局近期向下修正了2014年的GDP數(shù)據(jù)，我們維持2015年全年GDP增速預測6.8%不變。

三季度經(jīng)濟活動走弱，略有企穩(wěn)跡象

預計9月經(jīng)濟活動放緩，三季度GDP同比增速下滑至6.6%。9月份，重工業(yè)生產(chǎn)可能進一步走弱，6大發(fā)電集團煤耗量疲弱、發(fā)電量可能再次下滑。鋼鐵產(chǎn)量大幅下滑，全國鋼廠高爐開工率也顯著下降。整體而言，我們預計工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能由8月的6.1%下滑至9月的5.9%，拖累其三季度平均增速由二季度的6.3%放緩至6%。三季度工業(yè)生產(chǎn)走弱、地產(chǎn)建設活動下滑，股票市場成交量萎縮，這些可能分別拖累了中國工業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)的增加值增長。因此，即使房地產(chǎn)業(yè)和其他服務業(yè)增長勢頭相對穩(wěn)健，我們?nèi)灶A計三季度GDP同比增速由二季度的7%下滑至6.6%。

此外，9月份統(tǒng)計局PMI由上月的49.7小幅回升至49.8。改善主要來自于新訂單和生產(chǎn)指數(shù)，但庫存指數(shù)因企業(yè)持續(xù)去庫存而繼續(xù)走弱。分企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI顯著改善，但中小型企業(yè)明顯惡化，這與主要覆蓋中小企業(yè)和出口商的財新PMI的表現(xiàn)類似。新訂單指數(shù)和大型企業(yè)PMI的回升可能與近期支持基建投資的措施有關。

固定資產(chǎn)投資可能低速企穩(wěn)。高頻數(shù)據(jù)顯示，9月份30個大中城市房地產(chǎn)銷售增速保持穩(wěn)健，而庫存持續(xù)高企可能再次拖累新開工面積同比下滑10%以上。加之近期出現(xiàn)了部分開發(fā)商打算放棄現(xiàn)有項目的案例，這些可能使房地產(chǎn)建設活動和房地產(chǎn)投資同比下滑幅度進一步擴大。同樣，我們預計需求疲弱和產(chǎn)能過剩將使制造業(yè)投資增速繼續(xù)走弱。與此相反，基建投資可能因支持政策加碼而重拾升勢。整體來看，我們預計固定資產(chǎn)投資同比增速可能在9月份企穩(wěn)于9.5%，但其三季度平均增速則由二季度的10.4%下滑至9.7%，年初至今的同比增速也回落至10.7%。

進出口繼續(xù)下跌。9月份美國企業(yè)信心指數(shù)回落，而歐洲情況有所改善。統(tǒng)計局PMI的新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)反彈，但財新PMI的該分項指數(shù)則顯著惡化。歐美經(jīng)濟復蘇可能支持實際出口環(huán)比增速繼續(xù)改善，不過由于外需依然疲弱、去年同期基數(shù)較高，我們預計9月份名義出口同比增速仍下跌4%左右。同時，盡管實際進口環(huán)比增速出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，但名義進口同比增速可能會繼續(xù)下跌13%左右。因此，我們預計9月份外貿(mào)順差將收窄至460億美元。三季度整體出口的名義和實際同比增長可能分別下滑6%和3%，這進一步加重了實體經(jīng)濟的下行壓力。

CPI小幅回落至1.8%，PPI仍深陷通縮。受豬肉和蔬菜價格走弱影響，9月份食品價格有所回落，這可能拖累CPI同比增速由8月的2%小幅下降至9月的1.8%。同時，有色金屬、橡膠和能源價格走穩(wěn)使國內(nèi)原材料價格環(huán)比跌幅小幅收窄，這也與同期國際大宗商品價格走勢一致。不過，即便如此以及去年同期基數(shù)較低，這些都并不足以扭轉PPI大幅通縮的頹勢，我們預計9月PPI同比下跌5.9%。

信貸增速可能繼續(xù)回升。9月地方政府債券、中票短融和交易所公司債[0.02%]發(fā)行提速可能推升新增信貸規(guī)模。其中，監(jiān)管條件放松和投資者資產(chǎn)配置比重提升為公司債發(fā)行帶來支撐。同時，我們預計9月份新增貸款可能達到9000億人民幣，新增社會融資規(guī)模可能達1.25萬億。因此，整體信貸同比增速可能由8月的13.8%上升至9月的15%，推升信貸擴張度、支撐信貸條件進一步寬松。

經(jīng)濟刺激措施旨在“穩(wěn)定”、而非“加速”增長

由于近期實體經(jīng)濟全面走弱，過去幾周政策支持力度顯著加碼，以實現(xiàn)今年的增長目標。主要措施包括：收回未使用的財政存量資金用于穩(wěn)增長和保障民生支出，擴大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠范圍，出臺支持大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的具體措施，深化價格改革，進一步簡政放權、取消審批事項，降低小排量汽車購置稅，推進新能源汽車消費，降低首套房首付比例至25%等。特別是，政策性銀行計劃通過發(fā)行“專項建設債”建立“專項建設基金”，主要用于補充地方建設項目資本金、并以此撬動4倍以上的其他資金投入。據(jù)報道，首批3000億元資金已在9月底下發(fā)。在政策性銀行信貸支持和發(fā)改委加快項目審批的推動下，該基金應有助于加快公共項目執(zhí)行和建設，推動未來幾個月的基建投資同比增速超過20%。四季度相對有利的基數(shù)效應應當有助于支撐工業(yè)生產(chǎn)、PPI等指標同比增速。

四季度增長環(huán)比增速可能有所反彈。由于政策支持力度加碼，我們預計四季度經(jīng)濟環(huán)比增速可能會較三季度有所反彈，打破近期持續(xù)下滑的勢頭。然而四季度的同比增速可能仍然在6.6%左右。盡管三季度經(jīng)濟增長弱于預期，但由于近期統(tǒng)計局向下修正了2014年的GDP數(shù)據(jù)，我們維持2015年全年GDP增速預測不變。

預計經(jīng)濟刺激措施僅能部分抵消、但不能完全逆轉經(jīng)濟下行壓力，未來一年的經(jīng)濟增長將進一步下滑。房地產(chǎn)去庫存和金融市場交易萎縮將在未來幾個月繼續(xù)拖累經(jīng)濟增長。前者也是工業(yè)和采礦業(yè)部門產(chǎn)能過剩問題的根源之一。9月底出臺的降低首套房首付比例措施應會有助于維持近期的房地產(chǎn)銷售復蘇和推動開發(fā)商降低庫存水平，但這并不會在短期內(nèi)使新開工和整體建設活動反彈。而且加碼基建投資的支持政策受到了地方政府融資缺口顯著、官員意愿動力不足和去年基建活動高基數(shù)的掣肘。此外，鑒于經(jīng)濟整體債務水平高企和過剩產(chǎn)能問題，決策層并不愿推出類似于2008-2009年的大規(guī)模刺激計劃。同時，出于穩(wěn)定增長和就業(yè)的考慮，決策層也避免激進地大規(guī)模淘汰過剩產(chǎn)能和關停“僵尸”企業(yè)——盡管我們認為這樣的“清理”對企業(yè)部門重整活力可能很有必要。因此，我們當前對2016年的GDP增長預測面臨著更多的下行風險。

（文章來源：首席經(jīng)濟學家論壇；作者汪濤：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

汪濤：未來一年經(jīng)濟增速進一步下滑 刺激效果小

汪濤：未來一年經(jīng)濟增速進一步下滑刺激效果小